Ce titre est entendu en ce moment dans le marché et n’émane pas de nous…

Depuis début février, les marchés actions ont ralenti sans pour autant s’effondrer. Les grands indices américains reculent (S&P500, Nasdaq), mais l’indice S&P500 équipondéré vient de toucher un plus‑haut historique : ce ne sont plus les géants de la tech qui mènent la danse, mais le reste du marché. Les institutionnels sont forcés d’investir; ils arbitrent donc en faveur de secteurs plus classiques. Dans ce climat de doute, l’or repasse au‑dessus de son niveau symbolique de Usd 5’000 l’once (USD 4’866 dernier cours ) mais le bitcoin est à la peine autour de Usd 66'900.

Le deuxième message clé de ce début février, c’est la fatigue autour du thème IA. D’un côté, elle inquiète par son potentiel de disruption; de l’autre, les marchés commencent à douter du retour sur les centaines de milliards déjà dépensés. UBS vient ainsi de ramener son opinion sur la tech de “attractive” à “neutral”, en soulignant que les hyperscalers consacrent quasiment tout leur cash‑flow opérationnel à des capex IA, niveau difficilement tenable. Résultat : plus de 1'000 milliards de dollars de capitalisation effacés sur les grandes valeurs liées à l’IA, même si les fournisseurs d’infrastructure (semi‑conducteurs, mémoire, équipements) résistent mieux que les éditeurs de logiciels, plus exposés aux peurs de substitution.

En Suisse, le tableau est plus linéaire. Roche et Novartis évoluent proches de leurs plus‑hauts historiques, avec un Roche autour de Chf 500 et un Novartis à Chf 166.18, confirmant leur rôle de piliers du marché helvétique. L’Europe et la Suisse profitent de la rotation mondiale : les industrielles et les valeurs “dividende” attirent des flux au moment où la grande tech américaine souffle. En toile de fond, les taux longs reculent (10 ans US autour de 4.05%), le dollar se détend et le pétrole corrige légèrement.

Pour un investisseur de long terme, ce début de mois ne change pas la logique de fond, mais il donne quelques repères utiles. La vraie question n’est plus “faut‑il être investi ou en cash ?”, mais “où être investi ?”, entre valeurs d’IA déjà très chères et segments plus raisonnablement valorisés. Les signaux macro (inflation en voie de normalisation, attentes de baisses de taux) encouragent une sortie progressive du monétaire vers les actifs risqués, mais sans précipitation. Notre conviction reste de garder une exposition diversifiée entre croissance, valeur et actifs réels, tout en acceptant que la thématique IA connaisse des phases de doute après une phase d’euphorie presque sans respiration.

On l’imagine volontiers dans une salle de marché new-yorkaise, écrans allumés dès l’aube, mais le roman commence ailleurs : à Pittsburgh, à la fin des années 1970, dans une banque de province où un jeune diplômé accepte un poste de simple stagiaire en management, sans pedigree flamboyant ni réseau. Il s’appelle Stanley Druckenmiller, observe les bilans, dissèque les entreprises, grimpe les échelons jusqu’à diriger la recherche actions au bout d’un an, puis se lance seul en 1981 en créant Duquesne Capital, petit fonds macro avant l’heure, loin des projecteurs de Wall Street. La légende dit qu’il travaille le soir autant qu’il écoute le monde, attentif aux cycles, aux taux, aux monnaies; qu’il cherche déjà non pas des histoires, mais des déséquilibres.

C’est cette capacité à sentir un système au bord de la rupture qui attire un autre personnage majeur du XXe siècle financier : George Soros. En 1988, Soros lui propose de prendre les rênes du Quantum Fund; Druckenmiller accepte et se retrouve, à 35 ans, à conduire ce qui est alors l’un des véhicules les plus redoutés des banques centrales. Leur style est complémentaire : Soros pousse, questionne, dramatise; Druckenmiller calcule, affine, exécute. Ensemble, ils vont écrire un des chapitres les plus célèbres de l’histoire du FX : l’attaque contre la livre sterling, en septembre 1992. Ils parient que le Royaume-Uni ne pourra pas défendre indéfiniment sa monnaie dans le mécanisme de change européen, que les réserves sont limitées et qu’une hausse brutale des taux serait politiquement intenable. La suite est connue : Black Wednesday, la Banque d’Angleterre capitule, la livre décroche, et le tandem Soros–Druckenmiller aurait gagné autour d’un milliard de dollars en une seule journée.

Dans cette scène-là, Soros restera pour toujours le visage public, accusé d’avoir “brisé” la Banque d’Angleterre; mais derrière la scène, beaucoup reconnaissent que c’est Druckenmiller qui a construit et porté la position, ajustant les montants, les maturités, le timing. C’est là que naît sa réputation. Un macro-trader capable de frapper une devise, une courbe de taux, un indice, avec une violence froide et une précision presque littéraire : une phrase nette, sans adjectifs, qui laisse des traces pendant des années. Loin de l’image romantique du spéculateur solitaire, c’est un travail de système : analyser les politiques budgétaires, la psychologie des décideurs, la fatigue d’une opinion publique devant des taux qui montent.

Après 2000, la vie de Druckenmiller entre dans sa seconde partie : il quitte Soros, retourne à Duquesne, puis ferme son fonds en 2010, non pas pour manque de résultats, mais parce qu’il juge la pression devenue incompatible avec sa propre exigence. Il transforme alors son outil en family office (fortune estimée de Usd 11mia à fin 2025), continue d’investir pour lui-même et quelques proches, loin des obligations de reporting mensuel. Autour de lui se dessine peu à peu une petite galaxie où passent des figures appelées à compter : Scott Bessent, qui a fait ses armes auprès de Druckenmiller et de Soros avant de devenir Chief Investment Officer chez Soros Fund Management, puis de lancer son propre fonds, Key Square, dans la droite ligne de cette école “macro”; Kevin Warsh, jeune banquier passé par Morgan Stanley, que Druckenmiller introduit dans le cercle de la Fed et qui deviendra l’un des plus jeunes gouverneurs de son histoire avant d’être, aujourd’hui, nommé par Donald Trump pour succéder à Jerome Powell. Dans ces trajectoires qui se croisent, Druckenmiller apparaît moins comme un simple gérant que comme un faiseur de rois discret : celui qui repère tôt les talents, les place au bon endroit, puis laisse s’installer cette conversation ininterrompue entre marchés, politique monétaire et coulisses de Washington.

Aujourd’hui encore, à plus de 70 ans, Druckenmiller demeure écouté comme un vieux général qui a connu plusieurs guerres monétaires. Ses positions, rendues publiques via son family office, restent concentrées : de grands paris sur la technologie américaine ; Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta, et un intérêt marqué pour les sociétés exposées à la transition énergétique ou aux métaux, comme Teck Resources ou Vistra. Il a récemment soldé ou fortement réduit certaines lignes stars de l’IA, Nvidia ou Palantir, jugeant sans doute que le rapport entre promesse et prix devenait trop tendu, sans renoncer pour autant au thème structurel. De l’extérieur, on pourrait y voir un simple ajustement de portefeuille; pour ceux qui le suivent, chaque rotation ressemble à un signal discret adressé au marché sur la prochaine fracture du cycle.

Le plus intrigant, peut-être, est la manière dont Druckenmiller parle de ses erreurs, comme celles de la bulle technologique de 2000, où il a lui-même reconnu s’être laissé entraîner trop longtemps dans un mouvement qu’il jugeait déjà épuisé. À l’heure où la frontière entre finance et politique se brouille, où les grandes fortunes s’expriment sur tout : l’IA, le budget américain, les inégalités. Sa silhouette de faiseur de rois interroge : jusqu’où un investisseur peut-il, par sa taille, son réseau, ses prises de parole, déplacer réellement le destin d’une monnaie, d’un gouvernement, d’un secteur entier ?

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Depuis quatre ou cinq ans, le franc suisse s’est à nouveau comporté comme ce qu’il est aux yeux du monde : un bouclier contre la folie dépensière des politiques de tous bords et de tous poils. Face au dollar, on est passé d’une zone autour de 0.95–0.90 Chf pour 1 Usd en 2020–2021 à moins de 0.80 aujourd’hui, le franc s’étant nettement apprécié, en particulier depuis 2023. Face à l’euro, le mouvement est tout aussi spectaculaire : l’Eur/Chf a glissé d’environ 1.08–1.10 en 2020 vers une zone proche de 0.91–0.92 Chf pour 1 Eur aujourd’hui, confirmant le franc comme monnaie refuge de la zone.

Un investisseur suisse dispose de Chf 100'000 sur son compte. Il décide d’acheter des actions Amazon, cotées en Usd, parce qu’il croit au modèle et à la croissance de l’entreprise. Il convertit donc ses Chf en dollars au taux du jour, par exemple autour de 0.80 Chf pour 1 Usd, et se retrouve avec environ Usd 125'000 investis en Amazon. À ce stade, il a deux risques : le cours d’Amazon, et le taux de change Usd/Chf.

Pour neutraliser le risque de change sur un an, il demande à sa banque ou à son gérant de mettre en place une couverture. Techniquement, cela passe par la vente à terme de Usd contre Chf : il signe aujourd’hui un contrat qui dit, en substance, “dans un an, je revendrai l’équivalent de mes Usd au taux X, déjà connu.” Ce taux X n’est pas le taux spot du jour, mais un taux “forward” qui intègre la différence de taux d’intérêt entre les États-Unis et la Suisse : comme les taux en Usd sont plus élevés, le marché lui “retient” une partie de ce surplus de rendement sous forme de coût de couverture sur un an.

Pendant l’année, le cours d’Amazon peut monter ou baisser, le dollar peut s’apprécier ou se déprécier, peu importe : à l’échéance, il vendra ses Usd au taux fixé, que le marché soit à 0.75 Chf par dollar. S’il a bien couvert 100% de son exposition, sa performance en Chf sera essentiellement celle d’Amazon, moins le coût de la couverture (lié au différentiel de taux et aux frais techniques - 0.05 centimes dans notre exemple). En d’autres termes, il a transformé un investissement en actions américaines en un investissement “pur” sur Amazon, comme si le titre était coté en Chf, en acceptant de payer chaque année une forme de prime invisible pour que le change ne vienne pas gâcher l’histoire.

Derrière la plupart des solutions techniques se trouve une idée simple : vous empruntez dans une devise, vous prêtez dans l’autre, en profitant ou en subissant la différence de taux d’intérêt entre les deux. C’est ce qu’on appelle, en plus sophistiqué, le carry trade.

En langage courant : vous gagnez de l’argent lorsque vous êtes long la devise qui rapporte plus d’intérêt, et short celle qui rapporte moins. Un investisseur suisse qui veut se protéger contre une baisse du dollar renonce, en partie, au carry supérieur du billet vert pour “s’acheter” une tranquillité de change en Chf. Sur le long terme, plusieurs études montrent que cette tranquillité a un prix : les portefeuilles constamment couverts Chf/Usd tendent à sous-performer ceux qui acceptent une part de volatilité de change, précisément à cause de ce coût récurrent (source UBS).

Pour conclure, les monnaies refuges bénéficient généralement de taux bas. On peut, dès lors, se demander si des taux élevés en Usd ne traduisent pas le désintérêt croissant des marchés pour le dollar qui ne joue plus sont rôle (cqfd).

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